#GMW-Blog: Aktuelle Rechtsentwicklungen

• Geschäftsergebnisse und Prognosen auch 2024 dominierende Themen von Ad-hoc-Mitteilungen
• In der Regel lediglich verhaltene Kursreaktionen auf die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen
• EU Listing Act: ESMA veröffentlicht Liste mit Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten bei gestreckten Geschehensabläufen zum Zwecke der Konsultation

Anzahl der Ad-hoc-Veröffentlichungen

Spitzenreiter mit fünf veröffentlichten Ad-hoc-Mitteilungen war 2024 Sartorius, gefolgt von adidas, Daimler Truck Holding, Deutsche Bank, MTU Aero Engines und Porsche Automobil Holding mit jeweils vier Mitteilungen (Airbus veröffentlichte insgesamt 13 Ad-hoc-Mitteilungen, die aber überwiegend auf Zwischenmeldungen zu einem laufenden Aktienrückkaufprogramm entfielen und daher hier ausgeblendet werden). Fresenius Medical Care und Siemens Healthineers veröffentlichten im vergangenen Jahr keine Ad-hoc-Mitteilung.

Themen, Beobachtungen und Trends

• Auch 2024 betraf eine Vielzahl der veröffentlichten Ad-hoc-Mitteilungen Geschäftsergebnisse und Prognosen. Rund die Hälfte aller Ad-hoc-Mitteilungen wurde durch die Anpas-sung der Ergebnisprognose und/oder die Veröffentlichung von vorläufigen Geschäftser-gebnissen ausgelöst. Die anstehenden Änderungen durch den EU Listing Act, die unter anderem auch den Zeitpunkt der Veröffentlichung von ad-hoc-relevanten Prognosen und Geschäftsergebnissen betreffen, haben daher eine hohe Praxisrelevanz (siehe dazu die Ausführungen unten).
• 2024 erfolgten erneut nur wenige Ad-hoc-Mitteilungen zu M&A-Transaktionen, Kooperationen und Umstrukturierungen. Der rückläufige Trend der letzten Jahre hat sich damit erneut bestätigt (vgl. unseren Newsletter zu der Ad-hoc-Praxis 2023 vom 25. Januar 2024). Während der Rückgang 2023 vor allem aus dem insgesamt schwachen M&A-Markt resultierte, ist der Trend im Jahr 2024 angesichts vermehrter M&A-Aktivitäten wohl damit zu erklären, dass die großen insiderrechtlich relevanten Transaktionen ausgeblieben sind.
• Personalangelegenheiten waren 2024 deutlich häufiger Gegenstand von Ad-hoc-Mitteilungen als in den Jahren zuvor. Während 2023 im DAX lediglich eine Personalangelegenheit im Wege der Ad-hoc-Mitteilung bekannt gemacht wurde, erfolgten 2024 insgesamt zwölf Ad-hoc-Mitteilungen zu Personalien. Hintergrund ist zum einen, dass es bei einigen DAX-Unternehmen Wechsel im Vorstandsvorsitz gab (z.B. MTU Aero Engines, Commerzbank und Deutsche Börse), und zum anderen, dass in Einzelfällen zwei Ad-hoc-Mitteilungen zu der Personalangelegenheit veröffentlich wurden. MTU Aero Engines veröf-fentlichte beispielsweise am 30. Oktober 2024 zunächst die Information, dass der Vor-standsvorsitzender Lars Wagner seinen Vertrag nicht verlängern wird. Am 17. Dezember 2024 wurde dann bekanntgegeben, dass der Aufsichtsrat beschlossen hat, Herrn Dr. Johannes Bussmann zum neuen Vorstandsvorsitzenden zu bestellen. Seltenheitswert hatte die Ad-hoc-Mitteilung von SAP, die mit der Nachfolge von Hasso Plattner eine personelle Veränderung im Aufsichtsrat betraf.
• Ferner entfielen – wie in den Jahren zuvor – einige Ad-hoc-Mitteilungen auf Bekanntmachungen zu Aktienrückkäufen und/oder Dividenden. Typischerweise geht es um die Ankündigung eines neuen Rückkaufprogramms oder die Anpassung der Dividendenpolitik. In einigen Fällen wurden beide Themen auch gemeinsam beschlossen und sodann in einer Mitteilung verbunden, so z.B. von Beiersdorf in der Ad-hoc-Mitteilung vom 5. Februar 2024.  
• Zwei DAX-Emittenten veröffentlichen Ad-hoc-Mitteilungen zu Rechtssachen. Während die Deutsche Bank über den Rechtsstreit zur Postbank-Übernahme informierte, berichtete Infineon Technologies über den Qimonda-Rechtsstreit. In beiden Fällen wurde ein Vergleich erzielt und bekanntgegeben.
• Darüber hinaus gab es vereinzelt Ad-hoc-Mitteilungen, die sich keiner der vorstehenden typischen Kategorien zuordnen lassen. Exemplarisch für diese sonstigen Mitteilungen stehen Mitteilungen zu der Emission von Anleihen oder der Platzierung von eigenen Aktien. Merck berichtete über die Einstellung einer wichtigen Phase-III-Studie. 

Verhaltene Kursreaktionen

Anstehende Änderungen durch den EU Listing Act

• Einleitend weist die ESMA darauf hin, dass stets im Einzelfall zu prüfen ist, ob nach der allgemeinen Definition in Art. 7 MAR eine Insiderinformation vorliegt (vgl. Rn. 24 CP sowie Erwägungsgrund 5 Delegierte VO). Sofern dies nicht der Fall ist (weil der in Rede stehende Sachverhalt in der konkreten Situation zum Beispiel kein erhebliches Kursbeeinflussungspotential aufweist), stellt sich die Frage einer Veröffentlichungspflicht nicht, selbst wenn der betreffende Sachverhalt abstrakt in der Liste erfasst ist.
• Zudem weist die ESMA richtigerweise darauf hin, dass unverändert die Möglichkeit besteht, eine Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR aktiv zu beschließen (vgl. Rn. 26 CP sowie Erwägungsgrund 6 Delegierte VO). Denn auch wenn der betreffende Sachverhalt den Status des in der Liste definierten finalen Ereignisses erreicht hat, werden vielfach Konstellation bestehen, in denen der Emittent unverändert ein berechtigtes Interesse hat, die Veröffentlichung der Insiderinformation weiter aufzuschieben.
• Die Liste gestreckter Geschehensabläufe ist nicht abschließend. Sachverhalte, die nicht in der Liste aufgeführt sind, müssen auf einer Einzelfallbasis beurteilt werden (vgl. Rn. 30 CP sowie Erwägungsgrund 8 Delegierte VO). Dabei sollen die Erwägungen für die Liste gestreckter Geschehensabläufe analog berücksichtigt werden (vgl. Rn. 31 CP).
• Die ESMA unterteilt die gestreckten Geschehensabläufe im Ausgangspunkt in drei Oberkategorien, um den von ihr verfolgten Ansatz bzgl. der Ermittlung des Veröffentlichungszeitpunkts näher zu erläutern. Bei dieser grundsätzlichen Kategorisierung stellt die ESMA maßgeblich darauf ab, ob sich der gestreckte Sachverhalt allein in der Sphäre des Emittenten abspielt oder Dritte involviert sind, wobei zwischen Personen des Privatrechts, insbesondere Parteien auf der Gegenseite, und Behörden unterschieden wird. Im Falle der Involvierung von Behörden differenziert die ESMA wiederum zwischen Prozessen, die aktiv von den Emittenten betrieben werden (wie z.B. die Beantragung einer Lizenz), und solchen, bei denen die Einleitung und Steuerung bei der Behörde liegt und der Emittent eher das Objekt des Verfahrens ist.
• Nachfolgende Übersicht aus dem CP (Rn. 78) zeigt die übergreifenden Erwägungen der ESMA bei der Bestimmung der Veröffentlichungszeitpunkte in den einzelnen Konstellationen:

• In der ersten Kategorie, in der sich der gestreckte Sachverhalt allein in der Sphäre des Emittenten abspielt (z.B. konzerninterne Umstrukturierungen oder Kapitalmaßnahmen), soll es nach der ESMA auf die (finale) Entscheidung des Geschäftsführungsorgans ankommen (vgl. Rn. 57 ff. CP). Für einen weiteren Aufschub der Veröffentlichung wegen der erforderlichen Einholung der Zustimmung des Aufsichtsrats wäre dann eine aktiv zu beschließende Selbstbefreiung erforderlich. 
• Die zweite Kategorie ist dadurch gekennzeichnet, dass sich der Emittent in Verhandlungen mit einer anderen Partei befindet. Insofern kann es nicht allein auf die Entscheidungsfindung beim Emittenten ankommen. Hier unterscheidet die ESMA zwischen gewöhnlichen und außergewöhnlichen Transaktionen. Bei gewöhnlichen Transaktionen soll der Zeitpunkt der vertraglichen Bindung entscheidend sein, während es bei außergewöhnlichen Transaktionen – unter Bezug auf die Ausführungen in Erwägungsgrund 67 – darauf ankommen soll, dass das jeweils zuständige Organ auf der Basis einer Einigung über die Kernelemente der Transaktion oder die Kernbedingungen des Vertrags sein "Sign-off" gegeben hat (vgl. Rn. 64 ff. CP)
• In der dritten Kategorie mit der Involvierung von Behörden soll es im Falle des aktiv von dem Emittenten gesteuerten Prozesses auf die Stellung des förmlichen Antrags ankommen, während bei einem Verwaltungsverfahren, bei dem der Emittent bzw. seine Geschäftstätigkeit eher Gegenstand der behördlichen Untersuchungen sind, die Mitteilung der Entscheidung der Behörde entscheidend sein soll (vgl. Rn. 71 ff. CP). Dies soll auch dann gelten, wenn bereits zuvor ein Informationsaustausch zwischen Emittenten und Behörde stattgefunden hat, der Emittent also Kenntnis von den Untersuchungen der Behörde hat.

Einzelheiten zur Liste gestreckter Geschehensabläufe

Annex I des Entwurfs der Delegierten VO (Annex IV des CP) enthält sodann auf Basis der vorstehenden Erwägungen die eigentliche Liste zu den gestreckten Geschehensabläufen mit den nachfolgenden sieben themenspezifischen Fallgruppen, die konkrete Beispiele und deren Veröffentlichungszeitpunkte enthalten: 

• Business Strategy (mergers, takeover bid etc.),
• Capital Structure (capital increase, share buyback etc.), 
• Provision of financial Information (financial reports, forecasts etc.),
• Corporate Governance (change of management etc.), 
• Interventions by regulators (application for a licence or authorization etc.), 
• Credit Institutions (SREP etc.),
• Legal Proceedings and Sanctions (administrative proceedings etc.).

• Bei M&A-Transaktionen im weiteren Sinne (Fallgruppe 1: Business Strategy) soll nach der ESMA für die Veröffentlichung der Sign-off der Geschäftsleitung nach Einigung über die core conditions entscheidend sein. Insofern liegt der künftige Veröffentlichungszeitpunkt – verglichen mit der derzeitigen Rechtslage – später, allerdings regelmäßig wohl noch vor dem Zeitpunkt, zu dem die Parteien die Transaktion aufgrund berechtigter Interessen bekannt geben wollen, so dass das Institut der aktiv zu beschließenden Selbstbefreiung bis zum Zeitpunkt der wirksamen Unterzeichnung der Transaktion nach ggf. erforderlicher Zustimmung des Aufsichtsrats weiter relevant bleiben wird. 
• Zu der Erhöhung der Rechtssicherheit dürften auch die Ausführungen der ESMA zu Kapitalmaßnahmen wie Kapitalerhöhungen und Aktienrückkäufen führen (Fallgruppe 2: Capital Structure). Hier soll die Ad-hoc-Publizitätspflicht richtigerweise erst an den entsprechenden Beschluss der Geschäftsleitung und nicht an vorherige Zwischenschritte anknüpfen.
• Von großer Praxisrelevanz ist, dass die ESMA auch die Aufstellung von Geschäftszahlen und Prognosen (Fallgruppe 3: Provision of financial Information) in die Liste aufgenommen hat, was von der Praxis vielfach vorgeschlagen worden war (vgl. dazu das Diskussionspapier des Deutschen Aktieninstituts vom 8. Juli 2024). Es gibt damit kaum noch ad-hoc-pflichtige Sachverhalte, die nicht das Resultat eines gestreckten Geschehensablaufs im Sinne der MAR sind, was zugleich die Bedeutung des Listing Act unterstreicht. Bei Geschäftszahlen stellt die ESMA für die Veröffentlichungspflicht auf den Zeitpunkt ab, zu dem die Geschäftsleitung die Zahlen insgesamt (unbeschadet der Insiderrelevanz einzelner Kennzahlen) formal zur Kenntnis nimmt oder verabschiedet. Das dürfte regelmäßig (deutlich) später sein, als Emittenten derzeit zum Teil vorläufige Zahlen prüfen und ggf. veröffentlichen, aber auch wiederum nicht den Daten der regulären Finanzberichterstattung im Sinne des Finanzkalenders entsprechen. Für Gewinnwarnungen und andere (unterjährige) Prognoseanpassungen soll dies allerdings nicht gelten, diese sind unverzüglich zu veröffentlichen, sobald die entsprechenden Informationen vorliegen (vgl. Rn. 88 CP). 
• Bei den behördlichen oder gerichtlichen Verfahren (Fallgruppe 7: Legal Proceedings and sanctions) ist insbesondere interessant, dass die ESMA im Falle von Ermittlungen oder Gerichtsverfahren – wie oben bereits erwähnt – auf den Zeitpunkt der formellen Zustellung der Entscheidung der Behörde oder des Gerichts abstellt, auch wenn sich Emittent und Behörde bereits zuvor in einem Austausch befunden haben. Das ist im Sinne der Rechtsicherheit und mit Blick auf die Führung des laufenden Verfahrens zu begrüßen, dürfte die Emittenten aber nicht davon entbinden, im Rahmen des laufenden Verfahrens zu prüfen, ob der Bildung von Rückstellungen selbständige Insiderrelevanz zukommt (vgl. hierzu die Ad-hoc-Mitteilung der Deutsche Bank vom 26. April 2024).