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(Un-)Möglichkeit von Aktientauschangeboten – Anmerkung zu OLG Frankfurt – BeckRS 2021, 2598

30. April 2021

Gerichtliche Entscheidungen im Anwendungsbereich des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) ergehen selten. Umso höhere Aufmerksamkeit erfahren daher die Sachverhalte, die einer gerichtlichen Entscheidung zugeführt werden. Vielfach klären sie jahrelang streitige Rechtsfragen. Eine dieser Gelegenheiten hat zuletzt das OLG Frankfurt a.M. in seinem Beschluss vom 11. Januar 2021 (Az.: WpÜG 1/20 = BeckRS 2021, 2598) genutzt und konkretisiert, wann im Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots als Gegenleistung angebotene Aktien als "liquide" i.S.d. § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG einzustufen sind.

In diesem Beitrag beleuchten wir die Entscheidung, die eine bislang umstrittene Rechtsfrage klärt und erhebliche Auswirkungen auf die Übernahmepraxis haben dürfte.

1. Einführung

§ 31 WpÜG legt die Mindestanforderungen der den Aktionären der Zielgesellschaft bei Übernahme- und Pflichtangeboten anzubietenden Gegenleistung der Art und Höhe nach fest. Zum einen darf der Bieter eine auf Basis der in § 31 Abs. 1 WpÜG (i.V.m. §§ 3-7 WpÜG-Angebotsverordnung) aufgestellten Grundsätze zu bestimmende Gegenleistungshöhe nicht unterschreiten. 

Über § 31 Abs. 3 bis 6 WpÜG wird dabei sichergestellt, dass die Aktionäre auch an außerhalb des Angebots erfolgenden Vor-, Parallel- oder Nacherwerben partizipieren. Zum anderen hat gemäß § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG die vom Bieter angebotene Gegenleistung an die Aktionäre der Zielgesellschaft jedenfalls in einer Geldleistung in Euro oder in liquiden Aktien, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, zu bestehen. Der Bieter muss den Aktionären zwingend eine dieser beiden (Pflicht-)Gegenleistungen anbieten. Er ist jedoch nicht gehindert, den Aktionären darüber hinaus auch eine andere Gegenleistung anzubieten, deren Beschaffenheit keinen gesetzlichen Einschränkungen unterliegt (Wahlgegenleistung). In Betracht kommen beispielsweise Geldleistungen in einer anderen Währung oder an nicht organisierten Märkten zugelassene Aktien. 

Wenn der Bieter als Gegenleistung für die Annahme seines Angebots eigene Aktien anbietet, spricht man von einem Aktientauschangebot. Stellen diese Aktien die Pflichtgegenleistung dar, so muss es sich gemäß § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG um liquide Aktien handeln. Bislang war ungeklärt, was hierunter zu verstehen ist.

Das OLG Frankfurt a.M. hat nun entschieden, dass eine Aktie nur dann liquide und damit als Pflichtgegenleistung i.S.d. § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG ausreichend ist, wenn sie als Vermögensgegenstand – jedenfalls fast – so gut wie ein Geldbetrag in Euro ist, also ohne weiteres und jederzeit verkauft ("liquidiert") werden kann. Daher sei die ausreichende Liquidität unter Heranziehung der Kriterien des Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO (VO [EG] 1287/2006 vom 10. August 2006) zu bestimmen. Danach ist eine Aktie liquide, wenn sie täglich gehandelt wird, der Streubesitz nicht weniger als EUR 500 Mio. beträgt und entweder die durchschnittliche tägliche Zahl der Geschäfte mit dieser Aktie nicht unter 500 liegt oder der durchschnittliche Tagesumsatz in dieser Aktie nicht unter zwei Millionen Euro liegt. 

Das Gericht hat die Maßstäbe für Aktientauschangebote damit sehr hoch angesetzt, sodass sie nur von wenigen Unternehmen erfüllt werden können. Diese erheblichen Auswirkungen auf die Übernahmepraxis in Kombination mit der Klärung einer bislang umstrittenen Rechtsfrage bieten Anlass, die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. näher zu beleuchten.

2. Argumentationsstruktur des OLG Frankfurt a.M.

Das OLG Frankfurt a.M. stellt zuerst heraus, dass es sich bei dem Liquiditätserfordernis des § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG um ein eigenständiges Tatbestandsmerkmal und nicht nur um eine reflexartige Folge der Börsenzulassung handle. Hierfür sprächen die Entstehungsgeschichte des Gesetzes sowie ein systematischer Vergleich zu § 1 Abs. 1 WpÜG, der in Bezug auf die dem Anwendungsbereich des WpÜG unterfallenden Wertpapiere ebenfalls den Begriff "Handel an einem organisierten Markt" verwende, ohne auch dort die "Liquidität" zu erwähnen. 

Zur inhaltlichen Bestimmung des Liquiditätsbegriffs wendet es sich dann zunächst dem Schutzziel der Gegenleistungsvorschriften zu. Dabei stellt es den intendierten Schutz des Vermögens der Aktionäre in den Vordergrund. Dieser werde durch die Gewährung eines angemessenen Wertersatzes für die abgegebenen Aktien verwirklicht. Aus diesem Grunde müsse es den Aktionären möglich sein, die erhaltenen Tauschaktien umgehend und ohne Schwierigkeiten gegen einen Geldbetrag zu veräußern. Die Gewährleistung eines Ersatzes der bisherigen Investition in die Aktien der Zielgesellschaft sieht das OLG dagegen nicht als Schutzziel der Gegenleistungsvorschriften. Daraus folgert es, dass auch die Bestimmung der notwendigen Liquidität der angebotenen Tauschaktien nicht von der Liquidität der Aktien der Zielgesellschaft abhängen könne. 

Zur weiteren Begriffskonkretisierung befasst es sich im Anschluss mit den in der Literatur diskutierten Ansätzen. Teilweise wird dort vorgeschlagen, die Wertung des § 5 Abs. 4 WpÜG-Angebotsverordnung (Feststellung von Börsenkursen an weniger als einem Drittel der Börsentage in den letzten drei Monaten vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe oder Abweichung mehrerer nacheinander festgestellter Börsenkurse um mehr als fünf Prozent) als Negativkriterium heranzuziehen, um zu definieren, ab wann eine Aktie nicht mehr liquide sein soll. Nach der Negativabgrenzung wird überwiegend noch eine Einzelfallbetrachtung gefordert. Danach solle Liquidität vorliegen, wenn nach den konkreten Umständen des Einzelfalls als gesichert gelten kann, dass nach Durchführung des Angebots ein genügender Börsenhandel in den zum Tausch angebotenen Aktien tatsächlich stattfindet, was anhand der – nach einer Vielzahl von Einzelkriterien zu bestimmenden – Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarkts zu ermitteln sei.

Eine weitere Ansicht stellt auf die Definition des Art. 22 Abs. 1 Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO ab. Dieser Auffassung schließt sich das OLG an. Ganz maßgeblich stützt es sich dabei auf die Schutzrichtung des § 31 WpÜG. Weil die Vorschrift dem Vermögensschutz des einzelnen Aktionärs diene, müsse sichergestellt werden, dass – wenn als Gegenleistung Aktien angeboten werden – der ein Tauschangebot annehmende Aktionär den angemessenen Gegenwert der erhaltenen Gegenleistungsaktien tatsächlich erzielen kann. Dies sei insbesondere dann der Fall, wenn er künftigen allgemeinen Kursrisiken durch deren zeitnahen Verkauf entgehen kann. Bei Aktien, welche die (strengen) Kriterien von Art. 22 Abs. 1 Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO erfüllen, könne hiervon ohne Weiteres ausgegangen werden. Durch solch ein formales Kriterium werde sowohl für den Bieter als auch für die Minderheitsaktionäre die vom WpÜG beabsichtigte Rechtssicherheit geschaffen und die Erreichung der mit den Gegenleistungsvorschriften verfolgten Schutzzwecke gewährleistet.

3. Einordnung der Entscheidung

Die Entscheidung des OLG Frankfurt a.M. steht rechtlich im Einklang mit der Regelungskonstruktion des Übernahmeverfahrens nach dem WpÜG. 

Der Gesetzgeber wollte bei seiner Konzeption des WpÜG insbesondere der komplizierten Situation der Aktionäre der Zielgesellschaft Rechnung tragen. Eine Übernahme beeinflusst die Aktionäre als Anteilseigner der Gesellschaft in erheblichem Maße. Erlangt ein einzelner Aktionär die Kontrolle über eine in Streubesitz befindliche Gesellschaft, so bedeutet dies für alle anderen Anteilseigner, dass ihre Beteiligung von einem anderen Aktionär kontrolliert wird und sie daher nicht mehr an einem von Individualinteressen freien Unternehmen beteiligt sind. Um diesem Dilemma Rechnung zu tragen, wollte der Gesetzgeber den Aktionären der Zielgesellschaft die Entscheidungsmöglichkeit geben, entweder in der (ggf. nach Erfolg des Angebots fremdkontrollierten) Zielgesellschaft zu verbleiben oder aber ihre Beteiligung zeitnah und zu einem angemessenen Preis veräußern zu können.

Diese Zielsetzung wird von § 31 WpÜG insbesondere über die Regelungen zur Angemessenheit der Gegenleistung, aber auch durch die Einschränkung der Angebotsgestaltungsfreiheit des Bieters, wonach dieser verpflichtend mindestens eine der in Abs. 2 Satz 1 aufgeführten Gegenleistungen anbieten muss, umgesetzt. Bei Übernahme- und Pflichtangeboten bezweckt die Vorschrift hiermit den Schutz der Minderheitsaktionäre. Diese sollen entweder unmittelbar durch den Verkauf ihrer Anteile an den Bieter oder im Wege eines Aktientauschs eine Austrittsmöglichkeit erhalten. Diese Austrittsmöglichkeit besteht in dem Angebot einer Gegenleistung, die durch die Übernahme nicht nachteilig beeinflusst ist, weil sie dem Börsenkurs oder dem höchsten Vorerwerbspreis entspricht. Dadurch sollen die Aktionäre vor negativen Vermögensauswirkungen geschützt werden. Dieses Schutzziel wird bei einem Aktientausch aber nur dann erreicht, wenn davon ausgegangen werden kann, dass die (angemessene) Gegenleistung dem Vermögen das Aktionärs auch tatsächlich zufließt und schnell verfügbar ist, er also die erhaltenen Aktien kurzfristig weiterveräußern kann. 

Vor dem Hintergrund dieser Zielrichtung erscheint die vom OLG Frankfurt a.M. vorgenommene Einordnung des Liquididätserfordernisses als eigenständiges Tatbestandsmerkmal überzeugend. Auch der Wortlaut des § 31 Abs. 2 Satz 1 WpÜG der – im Gegensatz zu § 1 Abs. 1 WpÜG – eben nicht nur auf den Handel an einem organisierten Markt abstellt stützt diese Deutung. Jedenfalls konsequent ist die Ablehnung einer Dependenz zwischen der Liquidität der angebotenen Tauschaktien und den Aktien der Zielgesellschaft. Wenn man – wie das OLG – den Gegenleistungsvorschriften lediglich eine Wertersatzfunktion zubilligt, müssen eben auch nur die Tauschaktien ausreichend liquide sein, um (theoretisch) auch schnell weiterveräußert werden zu können.

Schlussendlich steht die Position des OLG, die Frage der Liquidität der als Gegenleistung angebotenen Aktien anhand eines formalen Kriteriums zu bestimmen und auf diesem Wege Rechtssicherheit im Übernahmeverfahren zu gewährleisten, im Einklang mit der Systematik des Übernahmeverfahrens. Denn der Gesetzgeber hat – wie auch schon der BGH in seiner "Postbank"-Entscheidung (NZG 2014, 985) festgestellt hat – der rechtssicheren Abwicklung öffentlicher Übernahmen aufgrund ihrer erheblichen Konsequenzen einen entscheidenden Stellenwert eingeräumt. Aus diesem Grunde muss für die am Übernahmeverfahren Beteiligten rechtssicher feststellbar sein, wann als Gegenleistung angebotene Aktien den Aktionär der Zielgesellschaft in die Lage versetzen, diese kurzfristig weiterzuveräußern und seine Beteiligung damit "zu Geld zu machen". Eine solche Rechtssicherheit kann durch die Aufstellung formaler Kriterien in jedem Fall erreicht werden. Bei Aktien, die den Anforderungen von Art. 22 Abs. 1 Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO genügen, kann unzweifelhaft angenommen werden, dass ausreichende Möglichkeiten zur zeitnahen Weiterveräußerung bestehen.

4. Fazit und Ausblick

Jenseits der rechtlichen Bewertung sind aber vor allem die praktischen und wirtschaftlichen Konsequenzen im Blick zu behalten. Insoweit dürfte sich der (rechtskräftige) Beschluss des OLG Frankfurt a.M. nicht unerheblich auswirken. Auf Basis der Anforderungen des Art. 22 Abs. 1 Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO könnten in Deutschland derzeit nur rund 80 börsennotierte Unternehmen ein den festgelegten Anforderungen genügendes Tauschangebot abgeben, was die Beschwerdeführerin im zugrundeliegenden Verfahren (erfolglos) vorgetragen hatte. 

Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen, die nicht über eine ausreichende Finanzausstattung verfügen, um eine Gegenleistung in Geld anzubieten, werden zukünftig von öffentlichen Übernahmen eher absehen. Diese Problematik hat auch das OLG gesehen, aber unter Verweis auf die Historie argumentiert, es sei nicht Ziel des Gesetzes, auch kleinen Unternehmen die Möglichkeit des Aktientauschs zu bieten. Die BaFin, die noch im Verfahren die Liquidität von Aktien nicht auf Basis des Art. 22 Abs. 1 Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO beurteilt hatte, hat im Nachgang bereits ein erstes Angebot mangels ausreichenden Streubesitzes untersagt. 

Die Strukturierung und Finanzierung von öffentlichen Übernahmen dürfte sich damit zukünftig noch komplexer gestalten, als es derzeit bereits der Fall ist. Ein möglicher Weg für Unternehmen, deren Aktien die Anforderungen von Art. 22 Abs. 1 der Finanzinstrumente-Aufzeichnungspflicht-DVO nicht erfüllen, wäre die Entscheidung für ein Kombinationsangebot. Zwar müsste auch hier zwingend die Pflichtgegenleistung in Geld angeboten werden. Werden die daneben als Wahlgegenleistung angebotenen Aktien des Bieters aber von den Aktionären der Zielgesellschaft als ausreichend attraktiv erachtet und daher als Gegenleistung akzeptiert, so wäre dies zumindest eine – wenngleich schwerer planbare – Option zur Minderung der finanziellen Belastung bei öffentlichen Übernahmeangeboten. Es wird spannend sein zu sehen, wie die Entscheidung sich auf die Gestaltung von zukünftigen Übernahmeangeboten auswirkt. 

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