9. Oktober 2020

Seit Mitte 2016 sind die marktmissbrauchsrechtlichen Bestimmungen – wie das Insiderhandelsverbot und die Ad-hoc-Publizitätspflicht – in der europäischen MAR geregelt. Deren Schlussbestimmungen sehen vor, dass die Kommission ausgewählte Bestimmungen der MAR überprüfen und dem Europäischen Parlament sowie dem Rat einen Bericht mit den Ergebnissen vorlegen soll (vgl. Art. 38 MAR). Neben weiteren Aspekten wie der Bewertung der Regelungen über Meldepflichten von Führungskräften und über Insiderlisten soll die Kommission auch prüfen, "ob die Bestimmung des Begriffs Insiderinformationen dahingehend ausreichend ist, dass sie alle Informationen abdeckt, die für die zuständigen Behörden relevant sind, um wirksam gegen Marktmissbrauch vorzugehen". Die Kommission hat aus diesem Anlass die ESMA beauftragt, einen MAR Review durchzuführen. 

Die ESMA hat hierzu letztes Jahr ein umfangreiches Konsultationsverfahren eingeleitet, das sich nicht nur auf die in Art. 38 MAR vorgeschriebenen Themen beschränkte, sondern den Befragten darüber hinaus auch die Möglichkeit bot, zu weiteren Themen wie zum Beispiel zu Aspekten der Selbstbefreiung und der Nützlichkeit von Insiderlisten Stellung zu nehmen. Im Rahmen der Konsultation gingen bei der ESMA bis Ende des Jahres 2019 knapp 100 Stellungnahmen u.a. von Kreditinstituten, Emittenten und Handelsplattformen ein.

Nach Auswertung der Stellungnahmen hat die ESMA ihren Abschlussbericht Ende September 2020 – aufgrund der Covid-19-Pandemie leicht verzögert – veröffentlicht. Er fasst die im Rahmen des Konsultationsverfahrens eingegangenen Stellungnahmen sowie die diesbezüglichen Antworten und Empfehlungen der ESMA zusammen.

Nachfolgend werden ausgewählte praxisrelevante Aspekte des Abschlussberichts zusammengefasst. Der Schwerpunkt der Ausführungen liegt auf insider- bzw. ad-hoc-rechtlichen Fragestellungen. Es wird aber auch ein Blick auf die Empfehlungen der ESMA zu den Themen Insiderlisten und Managers' Transactions geworfen.

Art. 7 MAR – Begriff der Insiderinformation

Im Zusammenhang mit dem Begriff der Insiderinformation hat sich die ESMA insbesondere mit der Frage beschäftigt, ob die derzeitige Definition ausreichend ist, um den nationalen Aufsichtsbehörden eine effektive Bekämpfung von Marktmissbrauch zu ermöglichen. 

Das Meinungsbild im Rahmen des Konsultationsverfahrens war uneinheitlich. Einige Marktteilnehmer kritisierten, dass die Definition der Insiderinformation zu weit gefasst sei und verwiesen dabei auch auf die schwierige insiderrechtliche Beurteilung von Zwischenschritten. Die ESMA ist hingegen der Auffassung, dass die derzeitige Definition der Insiderinformation zu einem vernünftigen Ausgleich zwischen den zum Teil widerstreitenden Zielen der MAR –  Bekämpfung von Marktmissbrauch einerseits und Gewährleistung von Rechtssicherheit für die Emittenten andererseits – führt. 

Demnach sei eine Anpassung der Definition – mit einer für Emittenten außerhalb der Finanzbranche weniger relevanten Ausnahme, die sicherstellen soll, dass das sog. front running erfasst wird – nicht zweckmäßig und wird nicht empfohlen. Es bestehe das Risiko, dass Änderungen der Definition der Insiderinformation zu einer Erhöhung und nicht zu einer Reduzierung der Rechtsunsicherheit führen. Einer Absage erteilt die ESMA damit auch der zum Teil im Rahmen des Konsultationsverfahrens und im Schrifttum geforderten Aufhebung des Gleichlaufs zwischen Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizitätspflicht.

Die ESMA sieht allerdings die Notwendigkeit, konkretisierende Hinweise zu veröffentlichen, um Marktteilnehmern die Einordnung zu ermöglichen, welche Informationen Insiderinformationen darstellen und welche nicht. Dies erfordere allerdings eine vernünftige Abwägung, um unbeabsichtigte Folgen in der Praxis zu vermeiden. In bestimmten Konstellationen wie z.B. im Zusammenhang mit der Finanzberichterstattung seien konkretisierende Hinweise in jedem Fall möglich. Auf die derzeit in Deutschland geführte Diskussion zur Einordnung von Zwischenschritten – auch die BaFin geht nunmehr von zwei Typen von Zwischenschritten aus (vgl. Modul C des BaFin-Emittentenleitfadens 2020, Ziff. I.2.1.4.3) – geht die ESMA in ihrem Abschlussbericht hingegen nicht näher ein.

Art. 17 Abs. 4 MAR – Aufschub der Veröffentlichung einer Insiderinformation

Emittenten können die Veröffentlichung einer Insiderinformation ausnahmsweise aufschieben, wenn (i) ein berechtigtes Aufschubinteresse und (ii) keine Irreführung der Öffentlichkeit vorliegt sowie (iii) die Vertraulichkeit der Information gewährleistet wird. 

Die ESMA hat im Zusammenhang mit der sog. Selbstbefreiung gemäß Art. 17 Abs. 4 MAR zunächst beleuchtet, ob die Selbstbefreiungsvoraussetzungen im Einzelnen zweckmäßig und hinreichend verständlich sind. Dies wurde zum Teil im Rahmen des Konsultationsverfahrens bemängelt. Die ESMA weist darauf hin, dass das Regime der Selbstbefreiung mit der Definition der – sowohl für das Insiderhandelsverbot als auch für die Ad-hoc-Publizität maßgeblichen – Insiderinformation steht und fällt. Eine Anpassung von Art. 17 Abs. 4 MAR sei ihres Erachtens nicht empfehlenswert. Allerdings seien die Voraussetzungen der Selbstbefreiung – wie auch die Definition der Insiderinformation – interpretationsbedürftig, weswegen die zu Art. 17 Abs. 4 MAR veröffentlichten Leitlinien aus 2016 (ESMA/2016/1478) zu überarbeiten und mit praktischen Beispielsfällen zu versehen seien. In dem Zusammenhang sei es auch zweckmäßig, weitere Tatbestandsmerkmale von Art. 17 Abs. 1 MAR wie z.B. die "unverzügliche" Veröffentlichung von Insiderinformationen zu konkretisieren. Zudem schlägt die ESMA vor, konkretisierende Hinweise zu Art. 17 Abs. 7 Unterabs. 2 MAR zu geben, um ein einheitliches Verständnis von Gerüchten während der Selbstbefreiung sicherzustellen.

Die ESMA betont des Weiteren die Bedeutung interner Compliance-Systeme, um Insiderinformationen zu identifizieren und unverzüglich veröffentlichen zu können. Die MAR verpflichtet Emittenten zwar nicht ausdrücklich bestimmte insiderrechtliche Compliance-Systeme einzurichten. Auch insofern sieht die ESMA keinen Änderungsbedarf. Allerdings werden Emittenten – so die ESMA – mit hoher Wahrscheinlichkeit gegen Bestimmungen der MAR verstoßen, wenn sie keine robusten und effektiven Systeme und Vorkehrungen eingerichtet haben, die einen ordnungsgemäßen Umgang mit Insiderinformationen sicherstellen. 

Nach derzeitiger Rechtslage sind die nationalen Aufsichtsbehörden nicht über einen Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR zu informieren, wenn die Insiderinformation zwischenzeitlich ihre Insiderqualität verloren hat (vgl. Art. 17 Abs. 4 Unterabs. 3 MAR). Aus Sicht der ESMA besteht kein Anlass, diese Bestimmung anzupassen, da eine effektive Marktüberwachung durch die nationalen Aufsichtsbehörden auch beim status quo sichergestellt sei.

Art. 18 MAR – Verpflichtung zur Führung von Insiderlisten

Emittenten und deren Dienstleister sind nach Art. 18 Abs. 1 MAR verpflichtet, Personen mit Zugang zu Insiderinformationen in einer Insiderliste zu erfassen. Insiderlisten stellen aus Sicht der ESMA ein elementares Instrument zur Verhinderung und Aufklärung von Verstößen gegen die MAR dar. 

Im Rahmen des MAR-Reviews hat die ESMA in diesem Zusammenhang untersucht, ob sich Art. 18 MAR als praxistauglich erwiesen hat und inwiefern Gesetzesänderungen zweckmäßig erscheinen. Dabei hat die ESMA insbesondere beleuchtet, (i) welche Personen in die Insiderliste aufzunehmen sind (tatsächliche Insider versus potentielle Insider), (ii) welche Personen (Stichwort: Dienstleister) verpflichtet sind, Insiderlisten zu führen, (iii) ob die permanente Sektion der Insiderliste sinnvoll ist und (iv) wie der mit der Führung von Insiderlisten verbundene administrative Aufwand für Emittenten reduziert werden kann. Daneben hat die ESMA auch die Bedeutung der Insiderliste für die nationalen Aufsichtsbehörden empirisch analysiert.

Nachfolgend werden die für Emittenten wesentlichen Aussagen der ESMA zum Thema Insiderlisten zusammengefasst:

Art. 19 MAR – Managers' Transactions

Führungskräfte von Emittenten sind grundsätzlich verpflichtet, Transaktionen mit Finanzinstrumenten des Emittenten zu melden (Art. 19 Abs. 1 MAR). Die gleiche Verpflichtung trifft Personen, die mit den Führungskräften eng verbunden sind (wie zum Beispiel Ehegatten). Darüber hinaus treffen die Führungskräfte (nicht hingegen deren eng verbundene Personen) in bestimmten Zeitfenstern des Kalenderjahres (regelmäßig vor der Finanzberichterstattung) gemäß Art. 19 Abs. 11 MAR Handelsverbote (sog. Closed Periods).

Die ESMA hat sich im Bereich der Managers' Transactions schwerpunktmäßig mit folgenden drei Themen beschäftigt: (i) Angemessenheit des Schwellenwerts im Sinne von Art. 19 Abs. 8 MAR, (ii) Meldepflicht bei Transaktionen mit Sondervermögen gemäß Art. 19 Abs. 1a MAR, sowie (iii) Closed Periods gemäß Art. 19 Abs. 11 MAR. Sie kommt nach Durchführung des Konsultationsverfahrens insbesondere zu folgenden Empfehlungen:

Im nächsten Schritt wird der Abschlussbericht der ESMA der Kommission vorgelegt, die ihrerseits dem europäischen Parlament und dem Rat Bericht erstatten muss (Art. 38 MAR). Ausgehend von den Empfehlungen der ESMA ist nicht zu erwarten, dass es zu umfangreichen Änderungen der MAR (Level 1) bzw. der delegierten und Durchführungsrechtsakte (Level 2) kommen wird. Vielmehr ist davon auszugehen, dass die ESMA insbesondere ihre Q&As und Leitlinien mit konkretisierenden Hinweisen zu einzelnen Bestimmungen der MAR (Level 3) überarbeiten und ergänzen wird.

Der Beitrag steht hier für Sie zum Download bereit: Ausgewählte Aspekte des Abschlussberichts der ESMA zum MAR Review